尽管经过多年发展和积累，中国传媒产业无论在总量和产值上均形成一定规模，但如果与发达国家，中国传媒产业规模还非常弱小，而且与中国GDP 的规模不相称，这表明传媒产业在中国还是一个成长中的行业，发展潜力巨大。

中国正在进入一个新传媒时代。这个一个传媒产业化的时代，也是一个新媒体与传统媒体竞合交融的时代。无论是实业投资者，还是证券投资者，都将迎来一个历史性的战略机遇。

首先是体制变革。发轫于2003 年中的文化体制改革终于在2006 年全面推开。作为文化产业的核心部门，传媒业的产业化、市场业、证券化亦全面提速。预计未来三年媒体间并购重组趋于活跃，基于大股东资产注入或低成本并购的估值提高将被越来越多的投资者所认识。

其次是文化消费的启动。随着人均GDP 从1500 美元向3000 美元跨越，消费结构升级，付费内容将迎来历史性的发展机遇。13 亿人口的文化消费启动，无疑将是一个超常的成长周期。

再次是广告市场的机遇。十一五期间，北京奥运会、上海世博会、广州亚运会三个重大事件将对中国的广告行业带来难得发展机遇。

我们看好的三类公司包括：1）背靠优势媒体(集团)，大股东支持力度加大，存在资产注入、业务整合或并购重组可能的公司。2）新媒体及付费内容产业大发展的受益者。3）存在行业整合趋势的公司。

结合基本面与估值，我们的投资评级是：买入G 博瑞、G 燃气、G 广电、G 歌华；增持G 中视、新华传媒、G 北巴、G 明珠。短期内这些股票中可能会有催化剂出现的是G 博瑞、G 燃气、新华传媒和G 北巴。

1. 中国传媒产业规模与结构分析

中国传媒产业已经形成一个庞大的规模。2005 年末全国共有电视台352 座，电台273 座，有线网用户1.26 亿，网民1.26 亿。出版报纸404 亿份，期刊27.5亿份，图书64 亿册，生产电影316 部(其中故事片：260 部)，均在世界位居前列。根据我们的估计，2005 年中国传媒产业的总产值约为2500 多亿元。以盈利模式划分，广告支出达1416 亿元，同比增长12%，占传媒产业收入的56%；内容1产值为1151 亿元，同比增长12%，占传媒产业收入的44%。

从细分行业或媒体看，图书、报纸、电视等大众媒体仍然占据主导地位。其中，图书出版销售额500 多亿元，占20%以上；包括电视广告、收视费、电视节目制作在内的电视行业总收入也达到500 多亿，同样占传媒产业规模20%以上；报纸位居第三位，05 年报纸广告和发行收入估计为400 多亿，占传媒产业规模17%。期刊、户外媒体、电影音像、互联网、广播分别占6.2%、5.7%、3.1%、2.4% 、1.5%；其他广告支出(主要是广告公司制作、代理收入)占22.3%。

尽管经过多年发展和积累，中国传媒产业无论在总量和产值上均形成一定规模，但如果与发达国家，中国传媒产业规模还非常弱小，而且与中国GDP 的规模不相称，这表明传媒产业在中国还是一个成长中的行业，发展潜力巨大。从绝对规模看，中国的整个传媒产业的产值竟比美国一家传媒龙头还小。

2005 年，美国最大的传媒巨头时代华纳的收入为437 亿美元，约合3500 亿人民币，是中国传媒产业收入的1.4 倍！其中，时代华纳一家公司的广播电视收入、有线网络收入、电影娱乐收入分别是中国的1.4 倍，4.6 倍和12 倍！

从相对规模看，中国的传媒产业占GDP 的比重也相对较小。根据同口径统计，2005 年美国的整个传媒产业的产值达到4264 亿美元，约占GDP 的3.4%，其中广告收入达到2760 亿美元，占GDP 的2.23%。而中国2005 年整个传媒产业的产值才300 多亿美元，约占GDP 的1.5%，其中广告收入仅占GDP 的0.79% 。

根据国际经验，发达经济体广告支出占GDP 比重一般在1%以上，中国广告支出占GDP 的比重一直尽管从2000 年的0.6%左右一直上升到0.79%，但与发达国家相比仍然偏低。2005 年中国广告市场约占全球份额的2.6%左右，是世界第六大广告市场，而同期中国GDP 已经跃居世界第四。

如果从人均指标看，中国传媒产业的相对规模更小。2005 年中国的人均广告支出是13 美元，而韩国为144 美元，日本为385 美元，美国则达到867 美元！2005 年中国的千人天报纸份数是74 份，而同期美国为178 份，日本为536 份！2005 年中国的人均购书数不到5 册，按照中国确定的小康社会的标准：图书消费年人均应达到7 册，世界上发达国家人均图书消费为7 册以上。而在杂志领域，差距更大。中国目前的人均杂志年购买份数2 册多，而美国和日本分别为15 和23 册！

从各个细分行业的差距来看，如果以美国传媒产业总体规模是中国的13 倍，广告规模是中国的16 倍作为衡量标准，户外媒体、图书出版发行差距相对较小;电视广告、报纸、期刊、电影音像差距也很大，差距介于10-16 倍；而互联网、广播、收视费则差距非常之大，达到20-40 倍。

这是一个非常有意思的现象：越是大众化、依赖人口规模和渠道力量的媒体领域(图书、电视广告、报纸期刊、户外媒体)，差距相对越小；而越是窄众化、依赖人均消费能力和内容力量(电影、互联网、付费电视、商业广播)的传媒领域，差距相对较大。从某种意义上讲，似乎昭示着：传媒产业的发达，在某种程度上依赖于受众人群的可细分程度和文化消费者的消费能力。随着中国人均收入的逐步提高和社会阶层的进一步分化，中国未来内容产业应有更大的发展空间。

户外：在户外广告领域，中国与美国的差距相对最小。美国将近60 亿美元的户外广告额大约是中国的3 倍。直接的原因是过去五年中国户外广告25-30%的高速成长，背后的原因则或许应该归之于：1、中国人口的密集与出行频率的提高。2、在中国，传统媒体受到管制的程度较多，非国有资本难以进入；而户外媒体意识形态色彩较弱，民营、外资资本在其中腾挪、发挥空间更大，导致其较为发达。

图书：中国的图书销售额大约是美国的1/4，差距也不大。但其中主要归因于1、中国人口众多；2、中国图书销售额中超过一半是教材教辅，而美国这个比例仅30%左右。实际上就真正体现文化消费的一般图书而言，中国与美国相距很大(约1/6)。

报纸期刊：美国的报纸期刊产业规模是中国的11 倍。同样的原因可能在于美国自由竞争的报业非常发达，对受众影响力非常大，商业价值更高。美国的报纸期刊广告额占广告总支出的22%，而中国为20%左右。

电视广告：中国的电视广告大约相当于美国的1/16，差距较大。其中很重要的原因或许也可以归因于美国自由竞争的商业电视非常发达，对受众影响力非常大，商业价值更高。而中国的电视公益性色彩似乎更浓。

电影音像：美国的电影产业非常发达，其规模大约是中国的16 倍。而在三年前，这个差距更大。

付费电视：美国的付费电视收视费规模将近900 亿美元(包括有线网和卫星电视)，其规模竟比美国电视广告收入(约700 亿美元)还高。而中国正好相反：中国的电视广告有50 亿美元，而有线网收视费才20 亿美元，仅仅相当于美国的1/40。这一方面跟美国的广播电视节目网络非常发达有关，也跟中国长期以来执行公益性电视收视有关。

互联网：尽管中国的网民人数已经过亿，仅次于美国。但互联网广告收入却与美国相距甚远。其规模仅相当于美国的1/20。这或许跟中国网民相对过于年轻，消费能力较低有关。

广播：差距最大的一个领域。04 年美国广播广告收入200 亿美元，是中国的41 倍。这或许跟美国汽车普及程度非常高有关。

2. 战略性机遇的来临

尽管中国传媒产业已经初具规模，但就发展阶段而言，仍处于初级阶段。我们认为，十一五期间，中国传媒产业的发展面临战略性的历史机遇：首先是体制变革。发轫于2003 年中的文化体制改革终于在2006 年全面推开。作为文化产业的核心部门，传媒业的产业化、市场化亦全面提速。体制内企业的改制，将使得传媒行业焕发出前所未有的活力与生机。在供给创造需求的驱动下，传媒产业的产值将有一个很大的跃升。体制外资本的介入，则将加快传媒资源流动与整合，预计未来三年媒体间并购重组趋于活跃，传媒资产证券化有望加速，这无疑为资本市场投资者提供了前所未有的机遇。

其次是消费升级和文化消费潜力的释放。随着人均GDP 从1500 美元向3000美元跨越，恩格尔系数的下降，消费结构升级。国民文化消费潜力正在迅速释放，由此带来对付费内容的需求的增加。13 亿人口的文化消费启动，无疑将是一个超常的成长周期。

再次是广告市场面临的历史性机遇。中国经济持续快速增长，并向市场化方向深入，带动企业广告支出增加，尤其是十一五期间，北京奥运会、上海世博会、广州亚运会三个重大事件将对中国的广告行业带来难得发展机遇。未来五年将是依赖广告为主要盈利模式的传媒企业的黄金发展时期。

预计未来五年中国传媒产业将保持15%左右的增长速度，到2010 年将达到5000 亿的规模。

当前中国传媒产业发展面临的最重要的机遇和挑战是整个文化产业的体制变革，这是中国传媒产业改革发展面临的宏观大环境。03 年6 月中央确定文化体制改革试点方案。03 年12 月31 日国务院颁发《文化体制改革试点中支持文化产业发展的规定》和《文化体制改革试点中经营性文化事业单位转制为企业的规定》两个重要文件(105 号文)，中国文化事业单位转制试点由此铺开。9 个省市35 个文化单位被列为改革试点单位。2006 年1 月，经过三年左右的试点总结，国务院发出《关于深化文化体制改革的若干意见》，文化体制改革将按照“区别对待、分类指导、循序渐进、逐步推开”的原则，在全国积极稳妥地全面推进。

根据中共中央、国务院《关于深化文化体制改革的若干意见》，文化体制改革的战略性、重要性和紧迫性，体现为三方面。第一，从国际竞争和维护国家意识形态安全和文化安全的角度看，当今世界，文化与经济政治相互交融，在综合国力竞争中的地位和作用越来越突出。加入WTO 后中国文化传媒产业面临更大范围和更深层次的国际市场竞争，维护国家意识形态安全和文化安全的环境日趋复杂多变。以往党和政府过分地强调文化、传媒产品的宣教功能、政治属性，大大地削弱了文化、传媒产品本身与生俱来的或者是应该具有的娱乐功能和经济属性。而现在则逐步意识到，只有产业化才能使宣传更具传播性，竞争性。第二，从国民经济结构战略性调整，全面建设小康社会看，中国经济社会经过改革开放二十多年的发展才进入到一个新的发展阶段。在这个阶段上，由于整个国家GDP总量的增长，人均GDP 不断增长，2003 年人均GDP 超过了1000 美元。这被普遍认为是一个重大的转折点。超越了1000 美元之后，总体的水平和消费的结构都会出现重大的变化，将从温饱型走向享乐型和发展型。由于消费结构的提升，人民精神文化消费需求的增长拉动了新兴服务业的不断发展，在产业结构上也要出现重大的转变。由此带动国民经济结构的战略性调整。我们认为文化产业在这样的经济发展的逻辑中会起到非常重要的战略性作用。事实证明，“十五”期间文化产业的发展确实在整个增长方式转型和经济结构调整中起到了非常重要的作用，而且这种作用已经被中央和各地方的政府高度关注。第三，从中国改革的次序和逻辑看，中国前二十多年的社会主义市场经济体制改革，主要的侧重点还是在物质生产领域，文化产业部门是在各个部门、地方和局部机构进行，但是它没有面向全国全面推开。作为新一轮的改革的中心环节，通过推动文化体制改革，使社会主义经济体制更加完善。因此这一次面向全国的全面推动，是中国文化体制全面完善的一个重要发展。

我们认为，文化体制改革对中国传媒产业发展的重要意义在于：

1）从战略的层面指出了中国传媒业改革的重要性和大方向，巩固了以往零星进行的传媒产业化进程。其实早在文化体制改革启动之前，中国传媒业的产业化进程就已经在新闻出版、广电部门开始，但这种初期的产业化由于缺乏宏观政策的指导，较为零散，进展缓慢，亦步亦趋，时紧时松，时进时退。文化体制改革的提出，宛如涓涓细流汇成滔滔江水，之前提出的一些改革思路不仅得到肯定，而且得以深化。

2）文化体制改革提出了系统性的改革思路。根据中央的部署，文化体制改革的突破口是体制改革，而中国文化事业单位转制的三步战略则是“建立现代企业制度、形成良性产业链、股份上市”。对内推行行业改制，促进公益性资产和经营性资产两分离；对外加大外资本开放力度，最终形成多种所有制为主体，多种所有制经济共同发展的产业格局，是整个文化体制改革的大方向。

3）文化体制改革的战略部署为传媒资本运营创造了良好的政策环境。传媒集团两分开为资本运营开辟了广阔空间。在第一批进行试点的35 个文化单位中，有部分事业单位转制为股份公司，如上海新华发行集团、上海世纪出版集团、辽宁出版集团、中国电影集团、贵阳电视台和浙江广电集团等均进行了股份制改造，为下一步上市创造了条件。以金融资本为主力的多种资本形态参与中国文化产业竞争，介入中国文化产业变革，特别是传媒业的变革，将成为影响中国传媒业未来走向的重要力量。借助和抵制的力量此消彼涨。中国文化产业跨越式发展的巨大资本缺口使上一轮以政府为第一推动力的媒体资源整合(最典型的是报业、广电集团的成立)，打造中国文化产业的“航空母舰”的发展模式遭遇巨大挑战。媒体不得上市的禁令，更加导致文化产业深度改革的成本需求对资本的渴望。通过媒体相关企业改制上市或借壳上市，或通过其他形式绕过政策壁垒去资本市场筹集资金，将为社会资本、国际资本的投资欲望的实现提供了市场需求的巨大可能。社会资本，尤其是一些已上市的业绩成长性较好的集团公司，将更加深入地参与文化产业的资本扩张，社会资本、国际资本同台竞争中中国文化产业资本市场的巨量缺口，将引发文化金融资本市场的空前竞争。润物细无声的渗透式资本进入方式将转变为暴风骤雨式的直接交锋和碰撞，文化产业的产权结构与产权关系的深层次变革势在必行。以资本为纽带而非以行政隶属关系为纽带的真正意义上的跨地区、跨行业、跨媒体的综合文化产业集团将成为中国文化产业体制改革的真正组织形式。产业资本结构的深层全面的变动将给文化产业的上游产品和下游产品及其他后产品的开发带来巨大的扩张空间，文化产业在上述这些领域里毫无疑问将进入一个快速增长期。

4）文化体制改革与全流通与全流通在时间上的契合，无疑将加速传媒资产的证券化。其方式表现为两种：一种是现有传媒公司的集团向上市公司注入优质资产。在全流通带来的利益驱动机制下，利用资本平台迅速做大做强，将成为许多传媒集团的必然选择。另外一种是IPO 或借壳上市。从年初以来的传媒产业资本运营看，目前传媒资产证券化案例主要采取三种方式：集团资产或业务注入、借壳上市、资产重组。

集团资产或业务注入以广电网络为代表。通过定向增发收购集团公司11 个市、区的有线电视网络，广电网络的有线网用户从20 多万一举增加到300 万，实力大大增强。集团资产注入类型的证券化，前提是上市公司大股东必须拥有较多优质经营性资产。除了广电网络外，此类公司还有东方明珠、中视传媒、电广传媒、博瑞传播等。我们预计，全流通下市值考核的强大利益机制将促使越来越多的传媒集团将优势资源向上市公司倾斜。

借壳上市以上海新华传媒借壳华联超市为代表。新华传媒本来走的是IPO 之后，但在股权分置改革启动，融资停滞的大背景下，才选择了借壳上市之路。资产重组以北京巴士为代表。资产置换实施后,公司将不再经营市区客运业务。广告业务将成为最主要的收入和盈利来源。由于传媒产业拥有更好的发展前景，资本市场对这类重组往往非常欢迎。除了北京巴士之外，燃气股份的资产重组也处于进行之中。我们预计后续还会有许多面临退市的上市公司进行资产重组，转变为以传媒为主业的上市公司。

随着股权分置改革基本完成，IPO 重启，直接上市将成为最重要的一种传媒资产证券化的方式。2006 年7 月广州日报控股的三板上市公司粤传媒宣布，公司上市方案由直接转板上市调整为首发上市。辽宁出版集团、中国电影集团等公司均制定了上市计划。

如果说文化体制改革是中国传媒产业发展的体制层面的战略性机遇的话，消费升级和文化消费潜力的释放则是需求层面的战略性机遇。我们认为，未来五年将是以付费内容为主要盈利模式的传媒企业的黄金发展时期。推动付费内容产业发展的最重要驱动因素有三个：1、人均收入的提高伴随而来的对文化消费的需求。中国经济持续稳定快速发展，人均GDP 新近突破了1500 美元，中国一些发达地区恩格尔系数已经下降到0.4 以下，北京、上海、广州、深圳等城市已经降到0.3 以下，国民对文化产品需求的增长速度将大大超出对物质产品需求的增长速度。党和政府提出全面建设小康社会目标，对文化产品的需求无疑将出现一个比较大的上升趋势。2、由于国家宏观经济调控的政策倾向越来越鼓励内需，启动国内的消费市场向这个方向发展，文化产业发展就有一个比较好的发展前景。在“十一五”期间，构建文化公共服务体系，将会比较大地释放出居民的有效文化消费需求。3、供给创造需求。文化需求本质上是不同于刚性的日用消费品需求，而是被培养、诱发和创造出来的。随着中国传媒产业管制放松，创新精神的激发，高质量的供给将刺激和创造出潜在的文化需求。

在传媒的付费内容领域，最典型的是电影产业近两年的爆发式增长。从2003年期，中国的电影产量结束了多年徘徊在100 部的平台，快速增长，2005 年国产故事片达到260 部，同比增长23%。与此同时，电影票房高速增长，2004、2005年中国电影总收入分别达到64%、33%的增长。其中国内票房增长尤其迅速，2004、2005 年的增长率达到100% 和50%。电影产业的爆发式增长，一方面跟这几年国家放宽对电影制作、发行、放映的管制，电影质量持续提高有关，另一方面也跟人均收入提高、文化需求释放、电影观众消费习惯的培养和电影观众人群(特别是青少年观众和中老年观众)的扩大有关。

下一个跟电影产业类似的、面临爆发式增长的领域应该是数字电视。首先从中国目前有线电视的ARPU 值看，维持在10 元左右水平，不仅远远低于美国等发达国家水平，跟经济发展水平较低的印度相比，也很低。这表明，中国人均收入水平其实具有较高的潜在付费电视消费能力。关键是习惯的培养。随着有线数字电视整体平移在全国的推广，数字电视内容供给瓶颈的打破，中国的付费电视有望迎来高速成长。我们预计，到2010 年，中国的有线数字电视将达到8000 万，占有线电视比重将达到46%。未来五年，中国的有线电视收视费将保持25-30%的增长率，预计到2010 年有线电视的收视费将达到600 亿左右的规模。形成一个跟电视广告相近的市场规模。而如果考虑卫星直播、地面数字电视等推广，预计届时中国的付费电视产业将形成更为庞大的规模。

中国广告业的发展已经经历了萌芽期、高速发展期两个阶段，现在正处于快速发展期阶段。1995-2000 年，中国广告支出年均增长21%，2001-2005 年，年均增长16%。由于持续超出GDP 增长，中国广告支出占GDP 比重从1996 年的0.4%提高2005 年的0.79% 。从国际经验来看，广告支出占到GDP 的1%以上才逐步达到成熟阶段。预计未来五年中国广告支出仍将保持高于GDP 的快速增长。尤其需要指出的是，十一五期间，奥运会、世博会、亚运会等重大赛事，对于广告市场是一个非常难得的发展机遇。

我们预计，未来五年中国中国广告市场仍将保持15%以上的快速增长。估计到2010 年，中国广告支出将达到3000 亿左右的规模，成为仅次于美国、日本的世界第三大广告市场，其占GDP 的比例将达到1%以上，初步进入成熟阶段。未来五年将是依赖广告为主要盈利模式的传媒企业的黄金发展时期。

3. 传媒产业链重构

 “今天已经开始的新传播竞争时代的特点在于，传播渠道的拥有和掌控能力对于传媒产业核心竞争力形成的贡献将越来越小，而传播内容的原创能力及内容资源的集成配置能力，以及对于销售终端的掌控能力、终端服务链产业链价值链的扩张能力却越来越成为形成传媒产业核心竞争力的关键。”——中国人民大学新闻学院教授 喻国明

著名学者喻国明教授深刻的指出了中国传媒产业的发展新趋势：渠道霸权时代终结，传媒产业链面临重构。

如果把传媒产业基本的环节分解成三个环节，即内容的生产和提供，渠道的管理和控制以及终端客户的研究和把握。则在这三个环节当中，以往传媒业的一个基本重点是放在中间环节，即渠道掌控环节。传统媒介，包括广播，电视，报纸、期刊等掌握着少数的、稀缺的通达社会、通达市场传播的通道，从而拥有广泛的社会影响力，进而市场价值。在传播渠道短缺的时代，谁拥有并掌控了渠道这样一种稀缺资源，谁就拥有传播市场的霸权地位。

传播媒介/传输渠道占据较为强势地位，根本的原因在于：渠道本身的政策垄断性稀缺。以广播电视为例，在频道运营市场，除了中央电视台之外，其它省市只能有1 到2 个上星频道，能够拥有全国性的受众群体，由此导致中央电视台一家独大，其收视份额和广告份额均占据全国电视市场30%左右的份额，而各省卫视则自然而然成为各地最强势的频道和最有广告价值的媒介。在电视节目传输市场，有线网作为唯一的多频道渠道运营商，拥有1.23 亿黄金用户，尽管全国渗透率仅有36.7%，却掌控着最具消费潜力的城镇终端用户，因此可向卫视频道收取可观的落地费，可向用户收取可观的收视费。

然而，随着传媒产业的发展，特别是传播技术的革命性进步，传播市场上的渠道资源以一种不可遏止的方式释放出来，信息传播渠道的数量规模及其品种质量都有了爆发式的增长，由此带来渠道相对过剩。这种过剩来自两方面：

一是政策管制放松带来的传统媒介和传输通道本身的膨胀。以视频传播为例，上星频道管制的进一步放松(可能新增40 多个新的上星频道)、电视直播卫星的即将升空(理论容量为150 个频道，而地面接收设备的市场售价仅为数百元)将导致频道数量的急剧膨胀。在报业领域，尽管近两年报业市场整顿，报纸的数量略有减少，但实际上真正竞争的报纸数量在增加。报业集团跨地区办报政策的放松，某种程度上加剧了地区报业市场的竞争。

二是技术的进步推动新媒体和新传输渠道的规模化发展。在传播媒介方面，到2006 年中，中国互联网用户已经达到1.26 亿，手机用户已经达到4.23 亿，普及率分别达到9.7% 和32.7% 。互联网和手机已经成为新的大众化传播娱乐媒介。在传输通道方面，政府推动的有线数字网络、无线数字传输，以及高速宽带互联网和即将推出的3G网络一起构为新的视频、音频和数据传输渠道。

在传播通道规模扩张和大量堆积的大背景下，传统的传播管制的力度和效能会有一个平均化的递减；单一媒体所能获得的受众与市场越来越小。过去传统媒体引以为最有价值的版面和时段等等都会因为其大量“过剩”而变得价值打折。一切我们过去熟悉的传播影响力的产生方式以及市场赢利模式都遭遇了空前的挑战。于是，“渠道霸权”的时代终结了，一个新的传播竞争时代开始了。

与此同时，中国社会在从传统社会向现代社会加速转型的过程中，传媒受众市场也不可避免的出现了分众化、碎片化、细分化的趋势。新媒体的兴起只不过契合并适应了这种社会层面和消费市场的碎片化趋势(对单个人或特定领域的小众群体的有效接触点正是新媒体存在和发展的依据)。

所谓“碎片化”（fragmentation）实际上就是个性化、多样化趋势的表现。研究表明，当一国人均GDP 达到1000-3000 美元的过渡阶段，正是社会阶层加快分化的时期。随着国民经济的发展和人民收入水平的快速提高，社会分层的“碎片化”趋势在我国越来越突出。当今中国社会，各个社会利益群体正在分化、解组、重新组合；现阶段中国社会分化及社会分层结构呈现碎片化，尚未层化、定型；“碎片化”现象主要表现为在社会阶层分化的同时，各个分化的阶层内部又不断分化成社会地位和利益要求各不相同的群体。同时，随着社会阶层的深刻变化，社会观念也有“碎片化”的趋势（个体化和利益化倾向明显）。人们不在按照统一的模式生活和思考，结果带来了价值观念和消费方式的多样化，由此使原来比较简单的社会阶层分解为众多的“碎片”。

受众市场的碎片化，导致“大众媒体”地位衰落，“小众媒体”和“个性化媒体”地位提升；户外电视运营商分众传媒(Focus Media)的兴起正是抓住了这样的历史性机遇。分众传媒CEO 江南春认为，碎片化的社会形态背景下，这些年影响中国广告传媒业发展出现了最重要的三方面因素，即产品市场的细分化、人们生活形态的变化以及由此引发的广告主思维模式的改变。

受众碎片化、渠道过剩趋势的出现，将导致传媒产业链的重构，以及媒体竞争手段的变化。

这种影响主要体现为四个方面：第一个结果是强化传播内容的原创能力及内容资源的集成配置能力，从而保持受众的忠诚度和影响力，由此将进一步强化传媒产业的分众化趋势；第二个结果是尽量掌控更多的传播媒介和传输渠道，从而维持或扩大受众资源和广告主资源，由此将带来真正的集团化、跨媒体策略的广泛流行。第三个结果是创新商业模式，从原来单一依靠广告转变为深度挖掘内容价值，开发新的业务种类，强化终端服务链、产业链、价值链的扩张能力，实现收入来源的多样化。第四个结果是传统媒体转型：从追求覆盖面更广泛的发行量到追求更加精准的受众群体。

强化传播内容的原创能力及内容资源的集成配置能力。与渠道过剩相应的是内容的短缺。具有竞争力的内容资源，以及能够适应新的传播渠道的内容形态，将成为未来一段时间内左右中国传媒产业竞争格局的关键力量。就传播内容的原创能力而言，由于外部资源的社会共享程度的日益提升，独家资源、独家素材变得越来越稀缺，很难成为一家媒介常规性的核心竞争力的支撑点。因此，如何依靠自己的内部资源，将外部共享的素材资源赋予文化选择的附加价值就成了未来内容竞争的重点。换言之，内容竞争的重点已经由独家的素材、独家的新闻、独家的资源的竞争转变为独家的选择、独家的制作、独家的组合、独家的视角、独家的观点等等的竞争。

集团化、跨媒体策略的广泛流行(尽量掌控更多的传播渠道，从而维持或扩大受众资源和广告主资源)。当消费者/受众乃至广告主拥有太多自主选择和控制能力的时候，媒介的拥有者和运营者已不再可能以单一的或少量的传播平台，或者单一旗舰节目或出版物来满足消费者/受众以及广告主的信息需求，而是必须以内容和品牌为核心，真正的采用多平台组合、跨媒体发展的策略，来实现市场的战略布局和最终的价值实现。这种扩张大体上沿着跨地区、跨媒体、跨行业的方向进行。跨地区的扩张适合于一种成功的传播产品在彼此区隔的另一市场上的复制和克隆；跨媒体的扩张重在资源、品牌、渠道重复使用所带来的成本降低、效益提升以及影响力的复合；跨行业的扩张则适宜采用相关多元化的发展模式，那些传播产业的近邻行业及对于品牌造势能力高依赖的行业（其表现的特征之一就是对于广告的依赖程度高）是媒介业在实施多元化战略时最适合进入的行业。

商业模式的创新。从原来单一依靠广告转变为深度挖掘内容价值，开发新的业务种类，实现收入来源的多样化。传统媒体应用新技术一方面需要通过新技术改变媒体介质，如电子报纸、手机报纸等。另一方面利用传统媒体的内容优势和新技术开发衍伸产品应该是重要的发展方向，这需要传统媒体走出单一的卖内容亏损、登广告盈利的经营模式，与网络、通讯等部门合作开发，找到内容盈利的新模式。

受众市场碎片化将使得传统媒体转型：从追求覆盖面更广泛的发行量到追求更加精准的受众群体。在平面媒体领域，未来10 年中，都市类大众报纸的“碎片化”将成为趋势。目前都市类大众报纸追求“厚报”而普遍采用的一应俱全的百货商场式的经营模式，将被内容定位更加精确、更加细分的专卖店式的经营模式所取代。各种新的技术手段将有助于强势都市报品牌向目标社区或目标人群提供更为细分的、适应窄众人群需要的综合新闻+定制化资讯的内容产品，并由此恢复广告主的投放信心。在广播电视领域，随着个性化点播时代的来临，传统的电视频道运营商将被迫转型为电视节目集成运营商，通过各种节目的重新组合配置，创造出不同于传统的大而全频道的节目包，以便提供更加专业化、个性化的服务。

4. 上市公司投资价值分析

我们看好的三类公司包括：

1）背靠优势媒体(集团)，大股东支持力度加大，存在资产注入、业务整合或并购重组可能的公司：博瑞传播、东方明珠、中视传媒、电广传媒、燃气股份。

2）新媒体及付费内容产业大发展的受益者：歌华有线、广电网络、东方明珠。

3）存在行业整合趋势的公司：新华传媒、歌华有线、广电网络。

关于传媒行业的估值，有三点值得强调：

1）传媒行业在中国还是一个处于初级发展阶段的行业，从全球范围看也是一个永恒的朝阳行业。因而超额增长的周期会长达数十年，绝非一般行业可比。由此决定了传媒行业的估值从PE 角度看，应该较高。这从美国的各个行业的估值比较也可以看出。美国证券市场中传媒行业06 年动态PE 为30 倍，排名第一。

2）在中国，还存在一个特殊情况，即资产注入的可能。由于中国传媒行业特殊的监管框架，传媒上市公司都不是整体上市，多数也不是核心资产上市。随着文化体制改革的深入，全流通的激励，预计传媒行业的并购重组会活跃很长一段时间。而目前证券市场在对上市公司进行盈利预测时，普遍是采用一个纬度、较为保守、不考虑资产注入的盈利预测。这就导致公司的估值看起来很高。根据我们测算，目前传媒行业10 家公司的07 年市盈率高达28 倍。但是其实里面大多数公司没有考虑资产注入的可能。因此看待传媒的估值，不能采用传统的方法。我们更倾向于采用情景分析法，根据各种情况下的概率，进行加权。

3）部分传媒公司，不是很适合用PE 估值。比如有线网络，考虑巨额的折旧摊销，比较适合的方法是EV/EBITDA。我们注意到美国Cablevision、CharterCommunication、Comcast Corp 等几家主流的有线网络运营商的06 年EV/EBITDA介于8-10 倍之间，而06 年PE 除了Comcast Corp 预测盈利为正计算出来为40倍外，其他两家公司预测盈利都是负的。这是因为这两家公司都在推广数字电视的时期，资本开支较大从而折旧摊销也很大影响了盈利。对比这些国外公司，广电网络、歌华有线的预测EV/EBITDA 为10-12 倍，PE 才20-25 倍，显然不高，因为从用户增长空间看，中国的有线网络普及率才30%多(广电网络所在的陕西省，更是只有20%多。即使是歌华有线所在的北京，普及率也在70%左右)。而美国的有线网络普及率已经达到了60%多，中心城市一般达到90%以上。从ARPU 值提升空间看，美国有线网络的ARPU 值是80-90 美元，而中国目前才10 多元人民币。

结合基本面与市场价格，我们推荐的投资思路和投资组合是：

一、买入：G博瑞、G广电、G歌华

这三家公司的共同特点是，业务清晰单一，增长前景较为明朗，现有业务价值因为市场的某种担忧明显低估。其中，博瑞传播06、07、08 年现有业务不融资下的预计净利润增长率应该有25~30%，而市场从报业作为传统媒体饱受新媒体冲击的角度出发，显然低估了博瑞传播自然增长的能量。更重要的是，我们认为博瑞传播的管理层非常优秀，加上拟实施的股权激励，即使不考虑资产注入，也有能力实现长期增长。因此我们认为，博瑞传播现有业务的估值应该在25~30 倍；更何况集团的媒体经营性资产整合是个大趋势，资源逐步向上市公司倾斜是必然的。

广电网络和歌华有线，则是因为市场担心IPTV、直播卫星等会构成威胁。我们认同，这些新媒体的出现，必然削弱有线网络的垄断性，但很难从根本上撼动其主导地位。从付费内容产业发展角度看，市场可能没有预期到，中国的付费内容产业蕴含极大的增长空间，但这些有线网络运营商转变思路，切近市场需求，推进数字化，付费电视将迎来一个很长的增长周期。这从美国的有线网络巨头Comcast、Cablevision 等公司的发展历史已经可以看出。另外，市场也从来不敢预期，具有天然的规模效应的有线网络进行跨区域整合，乃是必然的趋势。这一点也已经被美国的经验所证明。随着文化体制改革对地方保护主义的削弱，有线网络有望从一个分割的市场演变为统一的市场，其中的优势企业无疑拥有巨大的发展潜力。因此，我们认为，任何因为有线网络数字化短期内不提价而放弃对有线网络的投资，都是一种短视。而这种短视则为长期投资者提供了绝好的时机。

二、长期增持：G明珠、G中视、G电广这三家公司的共同特点是大股东均为实力雄厚的广电集团，传媒资源丰富。在全流通、文化体制改革的大背景下，上市公司的资本平台作用趋向于增强而非边缘化，均存在持续资产注入的可能。其中，G 明珠大股东文广集团已经承诺未来在新媒体、内容制作、有线网络、电影院线等领域均将考虑加大东方明珠的参与力度。中视传媒的大股东中央电视台也在股改中承诺扶持中视传媒发展高清电视、手机电视等新媒体业务。电广传媒的大股东湖南广电集团虽然没有明确承诺，但因大股东持股比例只有19.9%，湖南国资委又要求大股东控股比例达到35%，因此不排除后续通过注入资产增持股权的可能。总体而言，由于新媒体领域管制相对较少，而且属于增量业务，大型媒体集团在考虑资产注入时，大多优先考虑的是新媒体。而存量领域，尤其是内容制作、频道运营等核心领域，或者是由于利益分配难以平衡，或者是因为政策所限，上市公司也想参与，还是有一定难度。但从长期看，随着政策放开，这些资源进入上市公司平台的难度会越来越小。因此，对于这三家公司，我们的看法是，长期投资者必然获得丰厚收益，而对于短期投资者，这些公司的估值并不便宜，均在30 倍以上。要想获得较好的收益，时机的把握非常重要。需要耐心等待优质资产注入等股价表现的催化剂。

三、适当配置并购重组型股票：G燃气、G北巴、新华传媒

并购重组型股票的最大特点是不确定性，这是这种不确定性，提供了高风险高收益的机会。

G燃气：这是我们建议下半年重点关注的并购重组类股票。G 燃气大股东华闻控股隶属人民日报社，旗下拥有非常丰富的传媒资源：华商报业和华商传媒、证券时报社、国广传媒、中体传媒、中青华闻等，并且大部分具有良好的盈利能力。06 年7 月份华闻控股将华商传媒30%的股权装入上市公司，8 月份又将证券时报的经营性业务平台公司——时报传媒84%股权置入，公司估值安全边际有效提高。我们预计不考虑后续资产注入的情况下，07 年每股受益将近0.20 元。以人民日报媒体资本运作平台的特殊性、华商报系在异地扩张政策上的默许和模式的可复制性和《证券时报》资产的垄断性、权威性以及证券市场蓬勃发展的现实性，给于较高的市盈率应可为市场所接受。如果再考虑华商报其他31%股权，国广传媒、中体传媒乃至京华时报等媒体资产注入，估值更可有效提高。建议买入。

G北巴：公司重组接近尾声。资产置换后，北京北士主要的资产和业务变成以公交广告为主，郊区公交车运营、旅游交通为辅的格局。估值有望提升。重组后的盈利增长空间，很大程度上取决于公司将于近期和VIACOM 等广告公司的谈判，到底是维持保底收益方式，还是改为保底分成模式，决定了公司能否充分分享北京奥运会的巨大广告商机。我们预计，如果按照保底分成模式，重组后07年每股收益为0.30~0.40 元，PE 可以看高到25 倍以上。如果维持保底方式，重组后07 年每股收益可能在0.30 元左右，PE 估计在20 倍左右。由于目前有多家广告公司竞争公司的广告资源，预计谈判更有利于公司。我们倾向于保底分成模式。建议增持。

新华传媒：公司采取股改+资产重组的方式借壳上市。重组完成后公司将转变为一家图书发行龙头公司。我们认为，新华传媒现有业务的投资价值主要体现为垄断性发行渠道和低成本终端销售网络的价值，未来的发展亮点则在于图书发行行业的整合收购。我们认为目前价格下27 倍的07 年PE 仅仅反映了现有业务的价值，完全没有未来的资产注入或者对外收购。在资产注入方面，由于公司直属上海市委宣传部，具有天然的优势，随着上海市做大做强国有企业战略的实施，预期将会有更多的新闻出版方面的资源注入这家上市公司。近期内比较明朗的是公司即将获得两张报纸和一家出版社的控股权。在对外扩张方面，尽管市场对跨区域扩张较为谨慎，但我们认为新华传媒面临较为有利条件：一是教材垄断打破为并购生存压力较大的新华书店提供了契机，二是跨省合作并购受到新闻出版总署的支持。考虑到资产注入和对外收购的确定性和趋势性，我们建议积极增持。

四、关注未股改股票：赛迪传媒、中体产业这两家公司均未股改，但大股东资源也非常多，不排除在股改中做出资产注入承诺。建议关注。